El default de Grecia y el futuro del euro

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Grecia, España y el futuro del euro

La crisis griega no acaba de solucionarse por las enfrentadas posiciones de Alemania y el BCE, y la Comisión Europea y el FMI como testigos de la disputa. En este debate, nada de lo que se discute es menor, pues la solución para Grecia apunta al corazón de la reforma de la Unión que debería aprobarse a finales de junio.

La posición alemana se basa en una narrativa de la crisis que sitúa la falta de productividad, los excesos del crédito, precios y salarios y el déficit exterior de los países periféricos como la causa de sus males. Y como buenos luteranos, los que se han comportado mal deben pagar por sus pecados.

Ello quiere decir que el sector privado, que tan alegremente financió aquellos excesos, debe correr con parte de los costes. Y que, como prerrequisito para la concesión de un nuevo crédito a Grecia, los deudores privados deben aceptar un alargamiento de los plazos de amortización de hasta siete años.

El BCE se opone a cualquier reestructuración de la deuda, voluntaria o no, que implique un cierto default, por suave que sea. Y ello, por dos motivos. Primero, porque ha acumulado deuda pública griega por valor de 50.000/60.000 millones de euros, a los que hay que sumar otros 80.000/90.000 millones en colateral de la banca griega para obtener la liquidez sin la cual no podría funcionar. Por tanto, el BCE tiene intereses en defender la deuda griega para evitar pérdidas en su capital.

Además, el BCE considera que ni el Gobierno alemán ni la Comisión comprenden las implicaciones de una reestructuración de la deuda griega. De producirse esta, los problemas no quedarían, en su opinión, circunscritos a Grecia, de forma que podría producirse un nuevo desastre financiero similar al posterior al colapso de Lehman Brothers.

Finalmente, la Comisión apoya la posición alemana, al tiempo que el FMI ha estado presionando para que se garanticen nuevos créditos a Grecia, amenazando con no hacer efectivo el tramo de 12.000 millones de dólares que le correspondía abonar ahora por el plan acordado en mayo de 2020.

En los últimos días parecía que se estaba consiguiendo un cierto consenso alrededor de un nuevo crédito, de unos 60.000 millones de euros, que permitiría evitar el retorno de Grecia a los mercados en 2020, apoyado en un nuevo plan de ajuste (con privatizaciones incluidas) y una reestructuración voluntaria de la deuda griega, en forma de ampliación de plazos, tal y como se hizo en 2008 con la de los países del este de Europa. Lastimosamente, este acuerdo parece alejarse tras la rotunda oposición del BCE y la defensa alemana de un alargamiento de plazos de siete años.

Esta profunda discrepancia refleja, además del problema griego, las diferencias sobre la reforma de los tratados de la Unión y el diseño del Fondo permanente de Estabilidad. Para después de 2020, Alemania exige, primero, que un país pueda suspender pagos; segundo, que en esta situación pueda ser rescatado; tercero, que la deuda de ese país en manos del Fondo de Estabilidad sea sénior respecto de aquella en manos privadas, y cuarto, que en el supuesto de suspensión de pagos, el sector privado corra con parte de la quita que pueda implicar.

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¿Cómo terminará la disputa? Cómo siempre, Alemania se llevará el gato al agua, quizás cediendo en la prelación de la deuda en manos del Fondo. Por ello, nos estamos acercando a una nueva fase en la solución de la crisis de la deuda soberana que, indirectamente, puede tener efectos indeseables sobre España. En especial en el contexto de rebajas, o amenazas de reducción, de los ratings de países como Italia y Bélgica, en el euro, o Gran Bretaña y los EE UU, fuera de él. Grecia no puede devolver íntegramente la deuda contraída.

Y parece que Irlanda y, probablemente, Portugal tampoco. Un default de estos países, por suave que sea, nos situará de nuevo en el ojo del huracán. Quizás no inmediatamente, aunque ello también es posible. Pero, en todo caso, no mucho más lejos de 2020 o 2020. Por ello, conviene no desfallecer en las reformas. Vienen tiempos turbulentos.

Josep Oliver Alonso. Catedrático de Economía Aplicada (UAB)

Apuntes de viaje: Grecia, el Euro y el futuro de Europa

Como Sebastián no puede escribir hoy, escribo una entrada corta. La
semana pasada estuve en Europa interactuando con inversores, banqueros
centrales, periodistas y académicos. Les cuento algunas cosas que
escuche que me parecieron interesantes, fundamentalmente porque
cambiaron mi forma de pensar.

En contra de mi opinión antes de viajar, Europa se siente bastante
protegida de una posible partida de Grecia del Euro. Al mismo tiempo
la mayoría de la gente con la que hablé piensa que Grecia no va a
salirse del Euro porque no le conviene.

La despreocupación por la posible partida Griega del Euro se basa en
que el sistema bancario ya no esta expuesto al riesgo griego y en que
hay una percepción que las corridas bancarias, si llegasen a ocurrir,
no importan (mas sobre esto abajo).

La gente piensa que Grecia no va a dejar el Euro, independientemente
de quien gane las elecciones de hoy, porque el siguiente arreglo le
conviene a todos. Grecia tiene un déficit primario de alrededor del 2%
del producto y la mayoría de las obligaciones de su deuda (capital e
intereses) en el futuro cercano son con organismos oficiales. La
percepción es que si Grecia hace un esfuerzo fiscal adicional, pequeño
en relación a lo que ya hizo, los organismos oficiales estirarían los
vencimientos de la deuda Griega a un interés bajo y endulzarían el
ajuste con inversiones en obras publicas en Grecia. Como la economía
griega es bastante pequeña seria muy fácil para el European Investment
Bank invertir un 2% o 3% del pib griego para compensar la caida del
gasto del ajuste adicional. Todo esto se haría bajo el paraguas del
convenio existente con la «Troika». Ante esta opción seria una locura
para Grecia irse del euro y tener que poner uncrralito al perder el
apoyo del banco central europeo a sus bancos.

Por otro lado el contagio de la partida de Grecia sobre el resto de
Europa preocupa poco. Un banquero central con el que charle del tema
me explico que las corridas que estamos viendo en Grecia no importan
tanto porque el Sistema Europeo de Bancos Centrales reemplaza los
depósitos privados que se van de los bancos con prestamos del banco
central. Mientras Europa este en una trampa de liquidez en la que la
tasa de interés es prácticamente cero, este aumento de la oferta
monetaria no les preocupa. Por esto, una corrida bancaria en España,
si ocurre, no le preocupaba mucho.

La caída del crédito me explicó no esta relacionada con la caída de
depósitos. Esta mas relacionada a las perdidas que tuvieron los bancos
y su necesidad de cumplir con requisitos de capital, al hecho que hay
poca demanda de crédito y a la aversión de los bancos a prestar y
tomar riesgos.

También escuche bastantes voces optimistas, especialmente de gente
cercana al nuevo presidente Francés, que dicen que Europa puede salir
de esta crisis mas unida y mas fuerte. Los líderes Europeos valoran
mucho a la Unión Europea, que le dio a Europa 60 años de paz y
prosperidad, y con calma van a hacer los ajustes institucionales
necesarios para fortalecer el Euro (léase unión fiscal y unión
bancaria).

De cualquier manera quedan desafíos importantes. España tiene que usar
los 100,000 millones de Euros que pidió prestados para capitalizar a
sus bancos. Esto posiblemente implica volar a los directorios y
gerentes de las cajas en problemas, limpiar a los accionistas y poner
nuevos lideres como en AIG, General Motors, etc. Dado que estas cajas
son las «cajas» de los partidos politicos españoles, el desafío
político no es menor.

Otro desafio es la deuda española y la italiana. Probablemente la
renovación de la deuda que vaya venciendo se haga con el LTRO
(prestamos de largo plazo del Banco Central Europeo). Esto es, el BCE
le presta plata a los bancos privados contra colateral (bonos
soberanos) y estos le prestan a los soberanos. Los bancos se llevan la
diferencia entre la tasa sobeana y las que le cobra el BCE y no les
molesta el riesgo porque si el soberano hace default, ya pierden todo
su capital en la situacion actual por lo que exponerse mas es gratis
para ellos.

Noten la ironia de las instituciones Europeas. El BCE le presta al
soberano a través de la hoja de balance de los bancos. Los
contribuyentes la hacen una transferencia a los bancos porque como el
BCE no le puede prestar directamente al soberano, sino que lo hace a
través de los bancos, estos se enriquecen con el «sovereign carry».
Por otro lado como la capitalización de los bancos es una operación
fiscal la hace el EFSF a través de la hoja de balance del soberano,
cuando seria económicamente y políticamente mas eficiente hacerlo
capitalizando directamente a los bancos. Ya corregirán estos errores
en el diseño de las instituciones.

A pesar de estas ineficiencias pareciera que sin prisa y con calma los
líderes europeos llegaran a buen puerto.

Con esta nota de optimismo les deseo una buena semana a los lectores de FE.

El futuro del euro y la economía argentina

Cuando en enero de 1999 Brasil devaluó el real, se produjo una crisis de magnitud en la economía argentina. Ese año se entró en recesión luego de haber superado la crisis del sudeste asiático (1997) y la del default ruso (1998), recordando que la crisis del tequila (1995) también tuvo su impacto sobre la economía doméstica.

Si bien todavía no hay mucha certidumbre sobre lo que puede ocurrir con el euro (en rigor tengo en preparación un paper sobre el futuro del dólar y del euro) el punto a considerar es cómo podría impactar en la economía argentina una eventual desaparición de euro.

Basta con ver rápidamente la evolución de las tasas de interés tanto en EE.UU. como en la UE desde 2001 en adelante para advertir que la crisis del 2009 tuvo su origen en la distorsión de una variable clave de la economía como es la tasa de interés. Fueron la Reserva Federal en EE.UU. y el Banco Central de la UE los que incubaron la crisis.

Esa manipulación en la tasa de interés generó una ineficiente asignación de recursos (parte es la burbuja inmobiliaria). Una vez que los bancos centrales distorsionan las tasas de interés y se produce la ineficiente asignación de recursos el costo de corregir esas distorsiones pasa a ser inevitable. El tema es quién asume el costo.

Ahora bien, ¿por qué causa podría desaparecer el euro? Entre otros motivos porque los contribuyentes alemanes se cansen de financiar los desequilibrios de las economías de Grecia, Irlanda y, eventualmente, España, que es el gran interrogante en el corto plazo. Las deudas de Grecia e Irlanda son mondas en comparación con el caso español.

La crisis en Europa tiene dos causas: a) desequilibrios fiscales y fuerte endeudamiento público que nadie controló (Grecia) o problemas de endeudamiento porque los gobiernos asumieron los activos basura de los bancos y este rescate se tradujo en problemas fiscales (caso Irlanda).

Lo cierto es que, salvo Alemania, Europa es un tembladeral, que además tiene el problema de un Estado de Bienestar que ya no pueden financiar. Frente al problema fiscal hay dos opciones: a) corrigen el problema bajando el gasto en términos nominales o b) devalúan para licuar el gasto y la deuda (caso argentino 2001/2002).

Todo parece indicar que a los gobiernos europeos les está resultando bastante complicado asumir el costo político de bajar el gasto en términos nominales. La opción que tienen es hacer una especie de default de la deuda, o estirar sus plazos o bien hacer una mezcla de ambas cosas. La otra opción es, como decía antes, devaluar. Pero la pregunta es; ¿devaluar qué? La respuesta es o devalúan el euro y generan un proceso inflacionario en toda la UE, o la mayoría de sus países o todos salen del euro, vuelven a sus monedas originales y financian el gasto con inflación, que no es otra casa que devaluar sus monedas.

De ocurrir este escenario de abandono del euro y devaluaciones generalizadas, la pregunta es: ¿cómo podría impactar en la economía argentina un escenario de esas características?

Por definición esas devaluaciones generarían una caída del ingreso real de los españoles, italianos, franceses, etc. En vez de bajarles el sueldo en términos nominales se los bajarían en términos reales (al estilo argentino). Además, tendrían que entregar más pesetas, liras, francos, etc. por cada dólar que quisieran comprar. Es decir, a los europeos les resultaría más difícil importar bines. Lo mismo que pasó en Argentina cuando se devaluó en 2002 y hubo un efecto sustitución de importaciones, algo que ya está agotado.

¿Nos afectaría a nosotros? Actualmente, el 16% de las exportaciones argentinas tiene como destino la UE. En primer lugar está el Mercosur, fundamentalmente Brasil, donde va el 25% de las exportaciones argentinas, luego el sudeste asiático, China, India y Japón que absorben el 19% de las exportaciones Argentinas y en tercer lugar la UE con el 16% mencionado. Esto significa que podría haber un impacto no menor sobre la economía argentina si en Europa desapareciera el euro y cada país intentará solucionar sus problemas fiscales y de endeudamiento vía devaluaciones.

Recordemos que además de la soja y del real barato, parte del viento de cola que beneficio a la economía argentina desde 2003 fue la caída del dólar frente al euro. Los europeos entregaron cada vez menos euros por cada dólar que tuvieron que comprar y eso les permitió incrementar sus importaciones, entre ellas las provenientes de Argentina.

Mi impresión es que así como no es indiferente para la economía argentina lo que ocurra con el real en Brasil o con el precio de la soja, tampoco debería resultarnos indiferente el futuro del euro, porque dado el flujo comercial entre Argentina y la UE, una devaluación generalizada en la UE podría tener un efecto similar, aunque no exactamente igual, al que en 1999 tuvo sobre la economía argentina la devaluación brasileña.

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